Aurora rejette l’offre hostile de Curaleaf et ouvre la porte à d’autres prétendants

La bataille entre Aurora Cannabis et Curaleaf prend une nouvelle tournure. Le conseil d’administration d’Aurora recommande officiellement à ses actionnaires de ne pas accepter l’offre publique d’achat lancée par Curaleaf et de ne pas apporter leurs actions.

Dans sa réponse formelle, le groupe basé à Edmonton estime que la proposition ne reflète pas correctement la valeur de l’entreprise. Mais Aurora ne se contente pas de rejeter l’offre : son conseil a également mandaté Fort Capital pour étudier différentes alternatives stratégiques.

Une offre composée d’actions et de liquidités

Curaleaf avait annoncé une proposition reposant sur un versement de 0,75 dollar canadien en numéraire, accompagné de 0,3463 action à droit de vote subordonné de Curaleaf pour chaque action Aurora.

Lors de l’annonce, le groupe américain évaluait l’ensemble à environ 4 dollars par action Aurora, sur la base du cours de Curaleaf au 10 août. La valeur finale de la composante en actions reste cependant dépendante de l’évolution du titre Curaleaf, avec un plafond de 5 dollars par action Aurora selon les modalités présentées.

Curaleaf défend cette structure en mettant en avant la possibilité pour les actionnaires d’Aurora de bénéficier immédiatement d’une prime tout en conservant une exposition au développement d’un groupe plus important et diversifié.

Aurora considère au contraire que cette proposition ne rémunère pas suffisamment ses actifs et ses perspectives.

Aurora met en avant sa trésorerie et son activité médicale internationale

L’un des principaux points de désaccord concerne la valeur réelle d’Aurora Cannabis.

L’entreprise souligne notamment sa situation financière, avec une absence de dette et environ 149 millions de dollars canadiens de liquidités. Elle estime également que son activité dans le cannabis médical international, ainsi que ses perspectives de croissance, sont insuffisamment prises en compte dans l’offre de Curaleaf.

L’analyse présentée par Aurora s’appuie notamment sur des transactions comparables et sur un multiple de 1,8 fois le chiffre d’affaires des douze derniers mois, qui aboutit à une valorisation théorique d’environ 7,03 dollars canadiens par action.

Cette estimation reste toutefois une analyse produite par Aurora et non une valeur de marché établie. Elle dépend notamment du choix des opérations retenues comme références et des hypothèses utilisées. Fort Capital a néanmoins conclu que la proposition de Curaleaf était insuffisante d’un point de vue financier, après examen de sociétés comparables, de transactions précédentes et d’une méthode d’actualisation des flux de trésorerie.

Curaleaf présente une lecture différente. Le groupe rappelle notamment qu’Aurora a vendu des actions sur le marché au cours des deux derniers trimestres à des prix moyens de 3,57 et 3,09 dollars. Il souligne également qu’Aurora a levé environ 398 millions de dollars depuis septembre 2020 grâce à des émissions d’actions.

Pour Curaleaf, la solidité actuelle du bilan d’Aurora doit donc aussi être mise en perspective avec la dilution subie par les actionnaires au fil des années.

Le partage des synergies au cœur du désaccord

Les deux groupes divergent également sur les bénéfices qu’un rapprochement pourrait générer. Curaleaf estime que la fusion permettrait de dégager environ 40 millions de dollars de synergies annuelles. Selon le groupe américain, il s’agit d’économies annuelles avant impôts une fois le rapprochement réalisé, qui bénéficieraient à l’ensemble des actionnaires à mesure qu’elles seraient générées.

Aurora conteste toutefois la manière dont cette création de valeur serait répartie. Selon ses calculs, plus de 90% de la valeur attribuée aux synergies reviendrait aux actionnaires actuels de Curaleaf.

Cette estimation repose sur l’hypothèse que la valeur des synergies devrait être répartie équitablement entre les deux groupes d’actionnaires, une hypothèse que Curaleaf ne partage pas.

Le groupe américain insiste plutôt sur l’exposition supplémentaire que l’opération offrirait aux investisseurs d’Aurora, notamment aux marchés médicaux et récréatifs américains, au cannabis médical européen et à une éventuelle évolution de la réglementation américaine.

Moins de poids dans les votes pour les actionnaires d’Aurora

Selon Aurora, ses actionnaires détiendraient environ 7,7% du capital de la société combinée, mais seulement 3,2% des droits de vote après l’opération. Cette différence s’explique par la structure à plusieurs catégories d’actions de Curaleaf, qui concentre davantage le pouvoir de vote entre les mains de certains initiés.

Curaleaf ne conteste pas ces chiffres. Le groupe défend néanmoins son système en mettant en avant l’importance de la participation financière de ses dirigeants et initiés.

La question posée aux actionnaires dépasse donc la simple valeur proposée par Curaleaf : il s’agit aussi de déterminer quelle influence ils souhaitent conserver sur l’entreprise qu’ils détiendraient après une éventuelle acquisition.

Une bataille qui pourrait encore évoluer

Le ton adopté par les deux entreprises s’est durci au fil des échanges. Boris Jordan, président exécutif et CEO de Curaleaf, reproche notamment à la direction d’Aurora de refuser les discussions sur le prix et de ne pas avoir présenté de contre-proposition.

Curaleaf défend par ailleurs sa capacité à supporter son endettement, qu’Aurora estime à plus d’un milliard de dollars canadiens en incluant différentes obligations financières et engagements locatifs. Le groupe américain affirme pour sa part générer suffisamment de trésorerie opérationnelle et prévoit une diminution de son niveau d’endettement.

De son côté, Aurora laisse volontairement ouverte la possibilité d’une autre issue. Le mandat confié à Fort Capital doit notamment permettre d’évaluer les alternatives disponibles et d’examiner si d’autres investisseurs se manifestent. Si vous avez quelques millions qui trainent…